联想集团(00992.HK)：规模效应助力ISG扭亏为盈 PC主业增长提速
机构：中金公司
研究员：李诗雯/郑欣怡/陈昊/朱镜榆/彭虎
3QFY25 业绩高于我们预期
联想集团公布3QFY25 业绩：营收为187.96 亿美元，同比增长19.6%；归母净利润为6.93 亿美元，同比增长105.5%，超出我们和市场预期，主要得益于ISG 营收延续高增并实现扭亏为盈，IDG 和SSG 营收均取得双位数增长，以及受到2.82 亿美元因部分集团活动重组而产生的一次性所得税抵免的非经常事项影响；非香港财务报告准则下归母净利润为4.30 亿美元，同比增长20.4%，环比增长6.4%，符合我们预期。
发展趋势
PC 市场份额增进，DeepSeek 推升端侧模型迭代预期。3QFY25 公司IDG收入同比增长11.5%至137.8 亿美元，运营利润率保持在7.3%。根据IDC数据，4Q24 全球PC 出货量同比增长1.8%，联想增速继续跑赢行业，销量同比增长4.8%，龙头优势持续扩大，市占率领先第二名近5ppt 达24.3%。AI PC 加速超预期兑现，根据公司公告，4Q24 AI PC 在中国PC销量占比达15%，提前达到预期的年内目标。展望2025 年，我们认为DeepSeek 推升了本地部署AI 模型的潜力，端侧AI 预期向好，目前联想AIPC 已全面接入云端DS-R1 联网满血大模型，公司表示未来将率先在端侧部署DS。我们认为AI PC 作为承载本地大模型的首选终端，其渗透率有望随着端侧模型的迭代优化进一步提升；同时微软计划2H25 终止Win10 服务、疫情期间购入的电脑亦逐步迎来换机节点，叠加中国“国补”政策刺激，我们预期2025 年PC 出货量有望实现中个位数的同比增长。
ISG 扭亏为盈，AI 服务器收入高增、获稳定收益。3QFY25 公司ISG 收入同比增长59.2%至39.39 亿美元；扭亏为盈，实现100.2 万美元的正向运营利润，迈向盈利性增长。根据公告，CSP 和E/SMB 业务营收分别实现94%、7%的同比增长，CSP 业务现已成长为年营收规模近百亿美元、并能够自主盈利的业务。我们看好公司依托坚定的资源投入、独特的ODM+模式在服务器市场实现份额扩张，并受益于国内外算力建设，在实现收入规模扩增的同时，以CSP 规模化优势反哺E/SMB 业务，推动综合成本优化，有望带动ISG 整体盈利能力进入持续改善通道。
盈利预测与估值
考虑到公司ISG 业务订单高增、盈利能力明显改善，以及3QFY25 集团组织变革、获得2.82 亿美元一次性所得税抵免，我们上修FY2025 盈利预测22.3%至15.30 亿美元，基本维持FY2026 盈利预测15.38 亿美元。当前股价对应FY25/26 年14.2/14.3 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司PC 和服务器两大主业，分别明显受益于AI 端侧和国产算力建设趋势，我们基于16.2 倍FY2026 年P/E 上修目标价23.8%至15.60 元港币，对应14.7%上行空间。
风险
AI PC 销量不及预期；中美贸易摩擦风险；国产算力建设不及预期。
